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一季度违约创新高，形式翻新“花样”多今年起至今，19年信用债市场新增实质违约发行人共19家，违约债券61支，总违约债券涉及本金金额485.3亿，这三项数据分别占18年全年的43%、53%和41%，简单年化均已超过18年全年水平，说明19年目前看违约频率高于去年的历史高点。目前中国信用债市场历史累计违约的发行人共94家，确认违约的债券共261支，违约本金共2390亿，占非金融类信用债市场20.2万亿存量的1.18%。如加上这些违约发行人目前还未到期的债券，累计违约率大约1.65%。除了违约仍然高发之外，今年的债券违约还具有如下特征：（1）违约仍然高度集中于非国企，19年新增违约发行人18家，新确认违约债券60支，新违约债券本金金额485.1亿。由于非国企债券存量只有2.6万亿，累计违约率已超过8%，考虑未到期债券后累计违约率超过11%。（2）今年的违约债券中公司债占比达到2/3，明显高于以往40%的比例，其中私募公司债的违约规模为公募公司债的2倍。（3）债券发行人破产进程18年开始提速，19年进一步加速。历史累计21家宣布进入破产程序的发行人中，发生在18年和19年的分别有10家和5家。（4）今年有不少违约后很快兑付的所谓“技术性违约”案例，发行人后续又有各类债务出现逾期或兑付风险，说明违约风险并未解除。除了以上数据统计上的特征外，今年展期兑付、回售撤回、场外私下兑付等“疑似违约”情况明显增多。这类案例一般会说明是与投资者协商一致进行，不会公告确认违约，兑付时间和进展也不进行详细披露，导致违约确认比较困难。19年以来已有13支债券涉及到期日、回售日或付息日展期，发行金额合计121.4亿元。这些案例中除了庞大和永泰外，都明确提及相关展期安排已与投资者协商同意。但也曾经出现过发行人单方面宣布与投资者协商一致展期，却遭到投资者否认的情况，使得投资者是否同意成谜。撤销回售和场外兑付的情况17-18年就出现过，一般是投资者已经选择了回售，公司又公告回售金额被撤回。场外兑付是指发行人私下接洽投资者，而不通过托管清算机构兑付。这些案例中，投资者为何撤回回售，实际兑付进展通常都不透明。19年以来新增的撤销回售和场外兑付案例已有7起，都发生在3月和4月。如何理解这些花样违约？首先，展期和撤销回售案例涉及主体基本都涉及偿债压力大，存在潜在违约风险的问题，投资者很可能是在没有其他更好选择的情况下才同意展期，因此该约定本质上属于债务重组，从评级和信用债投资角度看应属于违约。而发行人不通过托管机构选择场外私下兑付，可以避免兑付信息公开，通常都意味着不是正常按期全额兑付。场外兑付背后可能有各种各样的原因，如果符合债务重组的特征也应确认为违约。第二，近期“花样违约”案例增多，根源上还是由于发行人偿债压力大，市场结构性违约风险仍高。为了避免负面消息发酵，各利益相关方希望通过私下协商低调处理。而债券违约后求偿难度大、时间长，客观上也促进了投资者被迫接受展期安排。第三，“花式”违约增多可能导致市场实际违约率被低估，不利于投资者把握市场实际的违约风险情况。而且发行人单方提出的债务重组方案未必适合所有投资者，承诺的展期期限到期后未必能正常兑付，没有明确的违约确认还可能会给投资者自行诉讼求偿带来难度。总体而言，我们维持19年违约频率不会低于18年的判断，另外近期有一些存量债券体量较大主体的债务危机仍在发酵，一旦在公募债市场暴露风险可能影响市场风险偏好。今年信用债整体票息价值良好，信用利差整体显著走扩风险不高，但信用风险控制仍不可掉以轻心。

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